mucjy 證券時報記者 楊波
“風險總會發生，‘錢荒’是小概率事件，但隻要時間足夠長，小概率事件發生的概率也並不小。”談到混合資產投資，安信基金首席投資官（混合資產CIO）張翼飛表示。
2012年，張翼飛加入安信基金，從固收研究員起步，2014年開始管理貨幣基金，2015年5月任安信穩健增值基金的基金經理，從此走上混合資產投資的道路。九年多來，張翼飛獲得了優良業績，比如，他管理時間最長的安信穩健增值基金，已連續9個曆史完整年度獲得正收益。安信基金混合資產投資團隊也是公募基金行業中口碑好、知名度高的團隊之一。
張翼飛為何長期專注於做絕對收益？他如何在混合資產管理上做出優異成績？他對債券、可轉債、股票等不同類別的資產有什麽看法？證券時報記者日前采訪了張翼飛，對相關問題進行了深入討論，他也分享了過去的投資經驗和感悟，以及各類資產的投資觀點。
1 高度重視流動性
證券時報記者：你2012年加盟安信基金做固收投研，對2013年的“錢荒”有什麽印象？
張翼飛：我當時是安信現金管理貨幣基金的基金經理助理，該基金2013年2月成立後，為了應對贖回，我們大幅降低倉位。到年中，“錢荒”突然來襲，同業存款利率一度飆升到14%，因為我們持倉較少，受傷不重。那是我第一次遭遇流動性危機，當時還以為是小概率事件。事後看，隻經曆一次流動性風險，是遠遠不夠的。
證券時報記者：你後來還遇到過什麽風險事件？
張翼飛：印象最深的是2016年3、4月份，我們遇到大額贖回，當時正逢債市下跌，債券賣出非常困難，我的壓力特別大。這次經曆，讓我深刻地理解，流動性風險才是最大的風險，我的債券投資方法論由此發生了較大的變化。
證券時報記者：你的方法論有什麽變化？
張翼飛：信用債既要防範違約風險，更要防範流動性風險。我當時做了個決定，信用債隻做中短期品種，如果要拉長久期，就隻做利率債或類利率品種。這樣的策略，一旦遇到流動性風險，還是比較容易變現的。從2017年開始，信用債方麵，我以投資中短期品種為主。
證券時報記者：2016年四季度也出現過債券熊市，你怎麽看？
張翼飛：2016年一季度遭遇大額贖回，讓我對流動性風險的理解更深了。這幾次事件讓我認識到，風險總會發生，“錢荒”是小概率事件，但隻要時間足夠長，小概率事件發生的概率也並不小。我們要把投資作為一個終身從事的職業，就必須把這種衝擊看成常識，不能把它看成偶然事件。
證券時報記者：所以，你特別重視流動性？
張翼飛：沒有流動性，看對看錯都沒意義。因為策略要執行就必須有流動性，有時候決策可能沒錯，但流動性不支持，就可能執行不下去，也會被動產生錯誤的結果。比如在2018年10月左右，市場曾出現5天違約了3隻債券，行業裏有些基金遭遇大幅贖回，淨值大幅下跌。假設一個債占總倉位的1%~2%，債券違約導致價格下跌20%~30%，這種事情很嚴重，但不致命。而一旦疊加了流動性壓力，就很容易把一個錯誤放大到不可承受的地步。
目睹市場發生的這些事件，我做了一個更重要的決定，就是要求自己無論如何都不能踩雷，不能有不可承受的信用風險。自此之後，我嚴格收緊對信用債的配置。
2 股票追求確定性 可轉債追求不對稱性
證券時報記者：請講講對可轉債的投資策略。
張翼飛：在2020年底至2021年初，小盤股表現低迷，中小盤可轉債到期收益率為6%~8%，我們覺得是很好的投資機會，於是開始建倉。投資可轉債提高了我們對流動性的要求，因為市場一旦有機會，我們就要迅速把其他資產轉換為可轉債。可轉債雖然有價格波動風險，但極端風險較小，既然我們可以通過可轉債做出組合彈性，那就不太需要配置太多信用債了，就進一步收緊了信用敞口。
證券時報記者：為什麽你認為可轉債的信用風險相對可控？
張翼飛：一是可轉債多了一個償債來源，可以償還股票；二是可轉債的持有人非常豐富，交易相對連續和活躍；三是可轉債是少數有社會公眾參與的債券券種，也受到了比較多的嗬護，例如很多公司推出了小額兌付機製。
證券時報記者：2024年可轉債發生了兩次違約，你是怎麽應對的？
張翼飛：在市場出現可轉債違約的事件之前，我們就已經提高了對可轉債安全邊際的要求，在公司內部信評的基礎上，我們末位淘汰了其中的一百多隻可轉債。在市場出現違約事件後，我們又進一步剔除了幾十隻。我認為，投資可轉債可以做出較好的長期業績，但前提是不要犯致命的錯誤。
證券時報記者：可轉債投資與股票有什麽不同？
張翼飛：可轉債的收益是不對稱的，資產向上可以掙錢，向下可以持有到還本付息（不出現違約的情況下）。所以，有些公司我們隻買可轉債而不買股票，比如新興產業，因為賠率夠高，波動性夠大。假設一家公司的股票有50%的概率漲一倍，有50%的概率跌一半，我們肯定不敢買股票。但如果是這家公司的可轉債，就大概率可以買。
證券時報記者：2024年三季度可轉債出現大跌，你怎麽看？
張翼飛：我們會區分風險和波動。我定義波動是價格起伏，風險是價值的貶損。比如你買的是三十年期國債，它一定是有價格波動的，但沒有償債風險；你買的是一隻高收益債，它可能價格波動不大，但有償債風險。如果一家公司價值沒出問題，隻是價格起伏，我覺得這種波動是中性的，不一定是壞事，因為波動給了我們低於價值買入和高於價格賣出的機會。我厭惡風險，但願意擁抱波動，因為有波動才有機會。
2024年可轉債一度調整劇烈，平均定價低於純債價值。但我們認為這是波動，不是風險。如果是風險，為什麽信用債不跌呢？說明可轉債的波動並不主要是信用風險帶來的。所以，我們在底部大幅加倉，雖然一度有較大回撤，但2024年我們仍然獲得了較好的收益。如果可轉債沒有跌得那麽深，我們也沒有機會在那麽便宜的位置買入。
3 換票率不高 但換手率不低
證券時報記者：股票部分你怎麽做？
張翼飛：我把股票當成債券一樣的生息資產。比如投資一家飯店，我們有兩種投資方式：一是做它的債權人，買它的債券，每年獲得利息；二是入股，它每年給我分紅。至於我是做債權人還是股東，主要看哪一個更有利，如果公司創造的利潤遠大於它的票息，我肯定願意當股東。當然股價有波動，要把風險折價算進去。股票一定程度上可以理解為投資浮動收益的永續債，收益跟隨公司的基本麵浮動，我的任務是研究清楚公司的基本麵和浮動收益的區間。
我希望參加的是正和博弈。一是投資能夠持續創造價值的公司，比如過去二十年買家電龍頭，掙的就是公司的利潤，所有參與者隻要長期持有都大概率能掙到錢；二是要爭取在所有參與者中，處於相對優勢的地位，在參與的過程中，要通過倉位管理、波段操作提升收益。所以，我換票率不高，但換手率不低。
證券時報記者：你怎麽決定倉位？
張翼飛：主要分三個層次。一是長期價值投資。我們的主策略是以好價格參與好企業的長期價值增長，在價格顯著低於價值的時候增加投資，在價格顯著高於價值的時候減少甚至退出投資。判斷市場在短時間漲不漲，其勝率不高，而判斷市場當前貴不貴、周期所處的位置，至少在一些時候勝率相對會更高。我們以此判斷來決定倉位，長期來看，大概率不會做反。
二是中期景氣度投資。我也會參與景氣度投資，但景氣度的投資要難一些，我的參與度也會小一些。萬一做錯，對淨值影響不大，這也是為了保持對市場和行業的敏銳度。
三是短期交易增強。當市場出現過度反應時，會有一些逆向投資的操作，在過度樂觀時減一些倉，在過度悲觀時加一些倉，比如我們在2024年三季度加倉可轉債。
證券時報記者：你選企業有什麽標準？
張翼飛：我選企業的標準，一是負債率低，最好沒有負債，能扛住風險；二是公司要有商業道德，這在短期可能沒什麽用，但拉長時間看非常重要，在同樣掙錢的情況下，為客戶考慮更多的公司容錯性更好；三是喜歡迭代慢的行業，迭代快的行業沒有先發優勢，迭代慢的行業競爭優勢會比較持久；四是喜歡員工持股多的公司，一家公司如果隻有老板有股份，跟其他人沒啥關係，老板需要看住大家，會增加很多成本，如果每個人都有股份都有利益，則容易形成合力，也會吸引到人才；五是治理結構好的公司，隨機性會站在公司這邊，容易發生好事，治理結構不好的公司，容易發生壞事。
4 堅持做絕對收益 賺了錢才更容易留住客戶
證券時報記者：你曾多次提及自己是以絕對收益為目標，為什麽選擇做絕對收益？
張翼飛：投資目標的形成是一種取舍。絕對收益是指在一段時間內爭取正回報的投資理念，而相對收益是指在一段時間對相對業績基準或市場基準，取得超出基準的業績。無論是絕對收益策略還是相對收益策略，都有麵臨很大壓力的時候，如果致力於做絕對收益，在牛市裏可能收益彈性不足，相對排名不好；如果致力於做相對排名，可能要麵臨跟市場一起出現很大的淨值波動，比如從業超過十年的權益基金經理，很多遭受過40%以上的淨值回撤。這個壓力，我自問很難承受。選擇做絕對收益，一是跟我的性格有關，二是跟我對產品的理解有關，在A股這樣一個曆史上年化波動率顯著高於年化收益率的市場，低回撤的絕對收益產品更能匹配大部分持有人的風險偏好。事實上，絕對收益如果能做好，長期排名也不會差。
證券時報記者：你是否關注規模？
張翼飛：我把規模分成當前規模和潛在規模，潛在規模是有多少人在我的產品上賺了錢，隻要他賺了錢，就是未來的潛在客戶，再激活的難度較低，即使現在規模較小，市場春暖花開時也很容易做起來。如果大量客戶被套住，潛在規模就會比較低，因為一旦回本，他可能會選擇贖回。
投資是一項長期的事業，大家都希望走一條越走越寬的路，希望能夠越做越好，相對收益給不了我這種感覺。而做絕對收益，隻要我們能賺錢，哪怕牛市時客戶覺得我們跑得慢，暫時離開了，市場震蕩時他們也可能會重新記起我們。
證券時報記者：你現在管理規模300億元左右，你覺得管理規模的上限是多少？
張翼飛：最大的容量瓶頸在可轉債，如果管一隻可轉債基金，可能200億元規模差不多；股票的容量比可轉債大，因為我買的主要是偏大盤的股票；債券部分容量很大，如果全部配利率債或存單，容量基本沒限製。在這種模式下，假設是二級債基的策略，應該可以到1000億元；假設是權益轉債占比較高的策略，容量就會相應變小。
